12月23日上午，海爾智家H股正式在香港聯(lián)交所掛牌上市，私有化項(xiàng)目圓滿(mǎn)收官。海爾智家成為首家上海、香港、法蘭克福三地上市的公司，構(gòu)建起了“A+D+H”全球資本市場(chǎng)布局，同時(shí)也成為第一家物聯(lián)網(wǎng)化的上市公司。

事實(shí)上，自私有化方案公布以來(lái)，海爾智家就一直受到資本市場(chǎng)廣泛而持續(xù)的關(guān)注。其中，光大證券從經(jīng)營(yíng)特征、利潤(rùn)改善的持續(xù)性以及利潤(rùn)兌現(xiàn)節(jié)奏等幾大方面對(duì)H股上市的海爾智家進(jìn)行分析，認(rèn)為伴隨著經(jīng)營(yíng)上行，海爾智家利潤(rùn)一致性和經(jīng)營(yíng)活力有望繼續(xù)螺旋上升，估值和市值規(guī)模有望快速修復(fù)，2022年海爾智家歸母凈利潤(rùn)規(guī)模有望達(dá)到150億元。

私有化有望帶來(lái)自上而下的經(jīng)營(yíng)特征轉(zhuǎn)變

首先，從經(jīng)營(yíng)特征邊際變化看，光大證券認(rèn)為私有化后的海爾智家利益結(jié)構(gòu)邊際得到改善、管理體系得到統(tǒng)一，進(jìn)一步釋放了公司自上而下推動(dòng)變革的決心和動(dòng)力，市場(chǎng)一直期待的利潤(rùn)修復(fù)邏輯有了兌現(xiàn)的土壤。

一直以來(lái)，白電三巨頭都有著不同的財(cái)務(wù)表現(xiàn)特征，美的業(yè)績(jī)較為穩(wěn)定，格力由于管理層追求連任，故而利潤(rùn)釋放的動(dòng)力也相當(dāng)充足;而海爾智家的利潤(rùn)規(guī)模卻相對(duì)落后。橫向?qū)Ρ热蟀椎钠髽I(yè)經(jīng)營(yíng)特征，光大證券認(rèn)為歸根結(jié)底是自上而下的利益體系、治理結(jié)構(gòu)日積月累塑造的。

光大證券認(rèn)為，私有化前，海爾智家擁有復(fù)雜的利益體系和治理結(jié)構(gòu)，從而牽扯出經(jīng)營(yíng)目標(biāo)分散多元、組織結(jié)構(gòu)/流程/人員更冗余等問(wèn)題。相比業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)訴求拉動(dòng)戰(zhàn)略進(jìn)化，海爾智家更多是以前瞻布局落地為追求，短期業(yè)績(jī)錨定不夠明確。

本次私有化完成是海爾智家與海爾電器雙平臺(tái)戰(zhàn)略成型以來(lái)，首次對(duì)利益體系和治理結(jié)構(gòu)的大梳理。據(jù)光大證券分析，私有化完成的海爾智家有望實(shí)現(xiàn)自上而下的經(jīng)營(yíng)特征轉(zhuǎn)變，上市公司平臺(tái)的定位更加明確，市場(chǎng)一直期待的利潤(rùn)修復(fù)邏輯也有了兌現(xiàn)的土壤。

四個(gè)重構(gòu)驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)提效，利潤(rùn)有望持續(xù)改善

新零售周期來(lái)臨，行業(yè)商業(yè)模式正從規(guī)模制造分銷(xiāo)向高效零售轉(zhuǎn)變。光大證券認(rèn)為，海爾智家硬件能力的儲(chǔ)備和經(jīng)營(yíng)思路方面的升級(jí)都走在了對(duì)手前面。2020年三季報(bào)顯示，海爾智家在保持收入較快增長(zhǎng)的情況下，利潤(rùn)端表現(xiàn)出快速的向上修復(fù)。

那么，私有化后的海爾智家能否延續(xù)三季報(bào)的積極表現(xiàn)?

對(duì)此，光大證券以小微為例，從目標(biāo)重構(gòu)、流程重構(gòu)、組織重構(gòu)和機(jī)制重構(gòu)“四個(gè)重構(gòu)”進(jìn)行分析，認(rèn)為私有化將為海爾智家?guī)?lái)經(jīng)營(yíng)提效、經(jīng)營(yíng)管理活力的邊際改善。

首先，是經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的明確和集中。從2020Q3來(lái)看，總部對(duì)小微的經(jīng)營(yíng)考核目標(biāo)做了明確的規(guī)范和約束，目標(biāo)體系向經(jīng)營(yíng)端集中：冰洗繼續(xù)強(qiáng)勢(shì)，補(bǔ)足空調(diào)廚電短板，實(shí)現(xiàn)小微主體的盈利。

其次，流程和組織的重構(gòu)帶來(lái)強(qiáng)大中后臺(tái)能力支撐和釋放經(jīng)營(yíng)自由度。2020年三季度以來(lái)，借助數(shù)據(jù)化工具，小微的業(yè)務(wù)流程和組織架構(gòu)得到明顯的優(yōu)化。

再者，各個(gè)環(huán)節(jié)利益綁定和激勵(lì)機(jī)制強(qiáng)化。此前小微體系下，營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用的承擔(dān)方是公司總部，效率低下。光大證券認(rèn)為，私有化后從總部到小微，員工對(duì)各自經(jīng)營(yíng)成果的分享機(jī)制也有進(jìn)一步的提升空間。

2022年歸母凈利有望達(dá)到150億，估值端有更大修復(fù)空間

隨著治理改善不斷落地，光大證券認(rèn)為海爾智家費(fèi)用端有明顯的優(yōu)化空間。今年7月，光大證券就曾發(fā)布研報(bào)認(rèn)為，海爾智家費(fèi)用率有2~3pct的潛在優(yōu)化空間。綜合少數(shù)權(quán)益增厚和私有化事項(xiàng)帶來(lái)的動(dòng)態(tài)改善，光大證券認(rèn)為，2022年海爾智家歸母凈利規(guī)模有望達(dá)到150億元。

光大證券分析，中長(zhǎng)期視角下，海爾智家無(wú)論是B端產(chǎn)品品牌、技術(shù)研發(fā)儲(chǔ)備，還是C端數(shù)據(jù)倉(cāng)儲(chǔ)，戰(zhàn)略布局，都領(lǐng)先行業(yè)，“制造+零售”能力變現(xiàn)空間巨大，有繼續(xù)打開(kāi)市值天花板的能力。而驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)和市值二段跳躍的核心在于業(yè)績(jī)市值正反饋循環(huán)，利益一致性進(jìn)一步改善，并驅(qū)動(dòng)經(jīng)營(yíng)水平螺旋上升。

具體來(lái)看，在品牌制造上，海爾智家布局早，能力強(qiáng)，建立了全球研發(fā)體系。一方面，海爾智家在戰(zhàn)略上很早就提出了品牌化的概念，另一方面，技術(shù)和品牌儲(chǔ)備不僅僅在國(guó)內(nèi)，前期收購(gòu)的資產(chǎn)使得公司率先建立全球范圍內(nèi)的布局。2019年，卡薩帝收入已突破70億元，正是海爾智家品牌制造能力的集中體現(xiàn)。

在高效零售上，海爾智家提出的四網(wǎng)融合戰(zhàn)略符合精細(xì)管理零售需求，通過(guò)數(shù)據(jù)化、扁平化、統(tǒng)倉(cāng)統(tǒng)配等，不僅可以提升渠道效率，還可以更好的對(duì)終端經(jīng)銷(xiāo)商進(jìn)行零售賦能。

總的來(lái)看，光大證券認(rèn)為，行業(yè)進(jìn)入新零售周期，正是海爾智家能夠不斷發(fā)揮并強(qiáng)化自己“制造+零售”兩端優(yōu)勢(shì)的最佳時(shí)機(jī)。

綜上來(lái)看，隨著海爾智家H股上市私有化完成，光大證券認(rèn)為海爾智家后續(xù)投資將錨定兩點(diǎn)：1.自上而下利益關(guān)系和治理結(jié)構(gòu)梳理下，經(jīng)營(yíng)管理優(yōu)化，業(yè)績(jī)改善能否持續(xù)兌現(xiàn);2.業(yè)績(jī)市值端的正反饋，能否開(kāi)啟利益結(jié)構(gòu)、治理水平的進(jìn)一步上行，打開(kāi)天花板。

綜合考慮公司治理提效后的業(yè)績(jī)修復(fù)、少數(shù)權(quán)益并表、可轉(zhuǎn)債等因素，上調(diào)2020~22年EPS為1.24/1.35/1.60元，對(duì)應(yīng)PE為22/20/17倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。